來源：中泰證券資管

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近期巴菲特的信與段永平訪談備受投資者關注，平臺上也有不少朋友給我們留言和提問。本期直播我們邀請中泰資管副總經理、基金經理姜誠做客直播間，就其中的一些提問進行交流。以下為直播實錄：

提問  最近巴菲特致股東信和段永平的訪談中都提到了“投資是基于買公司”這一理念。這和您之前提到的思想實驗“如果一家公司買了之后永遠不能賣，還愿意買”是不是一回事？

姜誠    本質上，我覺得是一回事，當然這個也僅限于我對投資大師們的有限理解。

價值投資，不止局限于股票，任何可以產生現金回報的資產都可以運用價值投資的方式去投資，也都可以從價值投資的視角去看。

“買了之后即便永遠不能賣，也愿意買”的心理實驗，是對所有價值投資都適用的一個檢驗標準，不僅限于股票這類資產。

即便不能賣也愿意買，它是一個檢驗標準，而“買公司”是從另一個視角來看投資這件事。以買股票為例，從買公司的視角來看，也不是說（期待）買了股票之后等待更高的價格再把它賣出去。我覺得這是殊途同歸的同一種行為，只不過是“買了之后永遠都不能賣，也愿意買”是一個檢驗標準，而“買公司”是一個出發點。在股票投資領域，我覺得是一回事。

提問  段永平在訪談中多次強調“企業文化”，認為如果企業動作偏離長期戰略，可以通過文化進行修正。但您在以前直播中很少提及企業文化，更多談論競爭格局、商業模式。這是不是意味著您在投資中不在乎企業文化而更在乎商業模式？您覺得價值投資者的優勢在于對商業模式的理解更快、更深嗎？

姜誠    其實并不矛盾，并不是說我覺得企業文化不重要，相反，企業文化特別重要。

因為戰略、策略、執行這幾個維度的決策，長期都是需要不斷修正的。如果一家公司有非常好的、可識別的企業文化，確實可以幫助企業在長期經營的過程當中不斷去修正、去糾偏，因為沒有哪個企業能在制定特定決策的過程中做到一直正確。

但是為什么我很少跟大家講我對企業文化的看法？是因為我覺得以我自己站在二級市場投資者的視角來講，絕大多數的標的，我沒有能力去識別它的企業文化。

如果我是企業的經營者，或者我能夠接觸到企業核心業務的骨干員工，且在一家企業就業很久，那或許對于企業文化會有一定的判斷。比如我對中泰資管的企業文化的判斷，由于我在這家公司已經工作10年了，那我可能會有一個我的判斷。

但我們通過看財報、跟上市公司進行溝通的方式去了解一家企業，我覺得是遠遠不足以讓我去評估它的企業文化。評估企業文化是一個目標，我們希望能夠通過更長期的經營記錄，通過更長期的企業對外交流是否言行如一、知行合一的檢驗來判斷出它的企業文化是什么。

我們不能說退而求其次地更加關注商業模式和競爭優勢，而是商業模式和競爭優勢本身就是長期價值的核心決定因素，或者說是根本決定因素。企業文化是輔助我們判斷這些長期價值決定因素很重要的一個抓手，如果這個抓手我能抓得住，它就很重要；如果抓不住的話，可能它就變成“重要但不確定”，我們沒有辦法過度地去依賴它。

但是通過商業模式分析、競爭優勢分析，判斷企業長期可持續的競爭優勢帶來的長期的超額盈利能力，是長期價值的終極決定因素。企業文化是我們判斷這件事、評估企業長期價值非常有力的武器之一。

現實當中我們之所以很少談它，是因為現在我們還用不好它，并不是它不重要。如果我們能夠很好、很精準地把握企業的文化，那顯而易見是非常有價值的。

提問  那您認為什么樣的企業文化是好的？是所有行為都要圍繞股東利益，還是有其他標準？

姜誠    以我個人理解，企業文化遠超“股東價值最大化”的范疇，或者說它的立意應該遠高于此。

股東價值最大化在某種程度上可以把它放在公司治理這一維度中去看。公司治理只是企業文化反映出來的一個方面。通常，企業文化應該包括一家企業的自我定義的使命、愿景，以及指導日常行為的一些核心的價值觀。

我們識別企業文化是很困難的一件事，關鍵就在于很多企業所說的和所做的其實并不匹配，言行如一不是常態。所以我們雖然看到很多企業會在企業文化宣傳墻上寫使命、愿景和核心價值觀，但是看到這些文字的表述不等于我們抓住了這個企業的文化。我們可能需要更長的業績記錄、更長的行為記錄去考察一家企業的核心價值觀。

我覺得核心價值觀對于企業的長久經營而言是有好壞的。雖然對于個人的人生成長而言，價值觀未必有標準答案，但對企業而言，如果我們目標是基業長青，那么價值觀是有對錯的。只不過我們在現實當中去識別它，存在一定的障礙，它也確實是遠超公司治理維度，擁有更高內涵和層次的存在。價值觀會指導企業做很多的決策，在一些取舍的過程當中能夠反映出價值觀。

提問  段永平在訪談中提到自己有一個“不為清單”。請問您有這樣的清單嗎？

姜誠    其實我沒有講過類似的這樣一個清單。與其追求正確，不如回避錯誤，在投資中，不為清單可能是個特別具象化、具有原則性的行為規則，比如具備某幾個行為特征的企業不買，或者某幾個動作不做，應該有，只不過我沒有把它那么具象化。

比如說，我們看不懂的東西不買，或者長期前景無法預判的行業我們不碰，我不覺得它值得我把它具象化到一個不為清單當中去。整體而言，這些都是較為抽象的東西，我沒有刻意去提煉一個具體的清單。但是現實當中會有一些指導原則，大體上就類似于我們之前講到的“與其追求正確，不如回避錯誤”。

提問  在投資中，“不做什么”比“做什么”更重要嗎？

姜誠    我覺得這個要區別看待。

當一個決策面臨關鍵突破點時，我邁出一步可以把這個關鍵的信息、障礙突破掉，能幫助我們形成一個原來不敢做出來的篤定判斷，那它本身是有價值的。只不過很多情況下我們做不到這樣，這個時候抑制自己投資的欲望，不做一些事去回避掉一些決策，它會從很大程度上幫我們避免掉一些損失。

我覺得存在一些主動的行為，去做了能夠極大提高我們的收益。但也存在更多的情況是，我們自以為清楚一些事情，但是其實不夠清楚，而我們盲目去做了，導致了損失。

所以，在回避損失這件事上，我們去做一些消極的動作會有價值。在主動創造機會的維度上，可能主動承擔風險的一些行為是有價值的。我覺得不能一概而論。

提問  在訪談中，段永平也提到，他的投資理念是“懂了才買”，但后來發現可能也沒那么懂。投資者想問，對您來說，假設某家企業現在價格合適，您認為要懂到什么程度才能買？您會等懂得差不多了再買，還是先買一點，隨著認知提升再加倉？

姜誠    我覺得其實不存在這樣一種簡化的情形，即不考慮價格單獨去評估自己有多懂。

懂多少或者說是否足夠懂，本身就是跟價格相關的。

比如說如果公司的價格很便宜，我可能不需要懂太多，即使存在一些瑕疵，我覺得可以承受，價格提供了足夠的保護，有一些待解決的問題我可以留待以后去解決。我可以等待更長的時間，由時間來驗證我們不懂的那一部分。

如果基于我們現在的理解，它的價格提供不了足夠的保護，需要出現比較樂觀的情形，而且這種情形發生概率還很難確定的情況之下，那可能就屬于我們不夠懂的階段，不夠懂可能就暫時先不買或者不敢買。

至于真實投資當中，比較高頻出現的一種情況是，就是買的時候沒那么懂，但是隨著我們持有過程中不斷地跟蹤研究，越來越懂，甚至越買越多。前提是，我們買的時候，懂的程度和它的價格匹配出合適的倉位。

比如說它價格很便宜，我對它未來長期展望的確定性沒那么高，但是價格便宜到足夠兜住相對悲觀的下限，我可能也可以買，而且買的不少。另一種情況是，我懂了一些，但是價格兜得不是那么牢靠，安全邊際不是那么穩固，但我覺得它有蠻大的可能性會使現在的價格物超所值，那么我可能也可以買，未必買得多。這種情況下，隨著我們對它的認知不斷加深，它的安全邊際從不足變得越來越足，我們可能會逐漸加倉。也有可能是一開始買得不多，但買了之后價格不斷下降，盡管我們對它的長期判斷沒有顯著上修，但它的安全邊際越來越足，我可能也會越買越多。

所以，實際操作不是絕對的懂和不懂、買還是不買的情況，它是一個由多重因素共同決定的連續決策過程。

提問  有沒有一種情況是，某標的價格處于不錯或較低的區間，有基金經理在研究中覺得“我比市場更懂”，于是買入。您認為這種“懂”，是跟自己比，還是跟市場比？

姜誠    我覺得這個取決于投資框架。

如果你的超額收益是建立在比市場更懂，或比市場更聰明的情況之下，那可能超額認知是做決策的前提，甚至是唯一前提。

如果我的投資目標或說收益是來源于資產本身的回報，那我只需要跟它現在的價格比就行。價格是我的成本，企業未來的分紅是我未來的回報，我只需要在我的風險承受能力范圍之內決定我自己的事就可以。

兩者本質不同是在于投資框架。確定要比市場更懂，在我的投資框架中是做不到的，我永遠不知道市場懂多少。當然，如果我們用長期的投資方法、投資框架去訓練，或許會有感覺，否則預期差這樣的投資框架會成為主流框架？我相信一定是有人能夠做到的，能夠給市場號脈，知道自己比市場懂，或跟市場認知差不了多少。但有一點是明確的，要做好這一點一定很難。

好在我覺得做價值投資，它的目標或說機會成本都是自己的主觀判斷。我只需要基于我自己的風險承受能力、要求回報率以及自己的理解程度，來做適合我的決策就好，不需要建立在我比別人更懂的前提之上。

提問  您在分析公司時有沒有“紅線”或“一票否決”的標準？就像段永平提到，離開小霸王是因為信任問題，賣掉通用電氣是因為誠信問題等（此處涉及海外標的，僅作為案例展示，不作為投資建議）。

姜誠    如果我們能夠發現一個企業不誠信的話，那一定是一票否決。

其實我覺得可以一票否決的情況應該蠻多。比如不誠信，這是很嚴重的問題。還有公司治理，如果一家企業的經營者或者企業創始人，他的目標不是跟中小股東利益一致的話，那顯然也應該是一票否決的。再比如，企業經營不是以為用戶創造價值為出發點，而是以跟客戶爭利為出發點，那么這種企業通常也走不遠，價值非常有限，應該也是一票否決的。

總之，如果我們能夠清晰地識別出來企業有很明確一票否決的點的話，那么我們一定會排除它。

回到現實中，絕大多數上市公司在跟投資人交流時都是“化過妝的”，就像現在我們直播也開著美顏，我們的所見和事實總是有差距。

往往我們更容易犯的錯誤是，沒有發現本應該一票否決的點，如果發現了，應該毫不猶豫一票否決。

提問  段永平在訪談里提到，他曾在某只股票高點想賣出但沒賣，因為不知道賣了還能買什么，因而沒有賣出。投資者想問，您在某些股票高點時有沒有動過想賣的心思，即使公司基本面沒變或者變更好，但還是想賣出落袋？

姜誠    我覺得價值投資者賣股票的理由都是一樣的，還是我們反復跟大家分享過的三個理由。一是看錯了，現在是屬于既不物超所值，甚至有所高估的狀態。第二種情況是太貴了，比如說對于段永平老師而言，太貴了或許隱含的潛在回報率都不如銀行存款，那么他可能也會賣。第三種情況是有更好的，本質是機會成本。這個跟第二點類似。什么叫貴？就是指的是它隱含的潛在回報率彌補不了我們的機會成本。

但做不同決策的人，大家的機會成本會不盡相同。比如對段永平老師而言，可能是銀行存款。對于我來講，或許是市場上一個被動指數隱含的長期潛在回報率，我還沒有要求收益率低到用銀行存款來做機會成本，來做價值標尺的情況。

還存在一種情況是，我們除了要為當下的機會成本進行權衡外，還要為未來可能出現的新機會預留一些現金。其實，巴菲特也一直留存著比較高額的現金，或許他的機會成本是美國長期國債。

但如果現在有一筆資產的潛在回報率，比銀行存款、長期國債的回報率要高，我是不是依然要滿倉，或者把現金全都投入進去？其實，做這個決策還跟個人風險偏好和應對不確定性的方式有關系。我可能還會額外考慮一種情況，就是再投資的可能性。

我們作個簡單假設，假如有只股票隱含的長期潛在回報率現在還有5個點，而彼時股市整體來看，主流寬基指數隱含的長期潛在回報率只有4個點，我找不到比當前這個標的更好、有更高潛在回報率的資產，那我是不是就只拿著這只票？這個涉及到具體問題要具體分析。

本質上，是取決于你的框架中想不想給未來有可能以更低的價格、更高的潛在回報率再買到更好資產的可能性預留現金。因為股市整體在比較高估的狀態下，意味著更高的再投資機會有可能會出現，這是對再投資機會的考量。

我覺得不是每一個人都會從這個角度去考慮問題，我自己會考慮。

比如說我的股票漲到了一定的程度，全市場作為一個整體，也漲到了一定程度，而且我現在也找不到比我現在這個股票的長期隱含回報率更高的資產，那我是不是就要一直拿著它？也未必，因為可能我可以賣掉一部分的資產，等待以后會出現更好投資機會的可能性，這是應對再投資不確定性的一種考量。

有些人不會考慮，有些人會考慮，我是會考慮的。歷史當中，我們也有多次出現過股價沒有達到最高點就賣出股票的情況。我覺得這個不必求同，只要我們知道自己做決策的邏輯就行。

提問  如果您看到一家更好的公司且價格合適，在滿倉的情況下，會不會毫不猶豫地把手里的股票換掉？

姜誠    那是一定的，這是第三種情況，是不需要猶豫的，這是基金經理基本的素養。

不過現實中更可能的情況是，一個新的標的有些吸引人，但是又很難清晰地得出它相比于我現有手上的資產全面占優的判斷。所以可能的情況是，要么新的先不買，要么不把老的賣光，賣一部分老的，也買一部分新的，這樣更均衡。

當然，如果我有充分的證據給自己足夠的置信度，認為新的資產全面占優的話，我們會義無反顧換掉。

提問  所以，您始終保持組合在任何時候都是您當下最滿意的狀態？

姜誠    這是一個模糊的狀態，沒有辦法精確計量。

提問  下一個問題，有投資者提到，AI越來越被認為是新的工業革命，他想知道您也這么認為嗎？為什么還不買？

姜誠    其一，以我現在的認知，不太敢于做宏大的敘事，我也沒有那個認知的能力。其二，即便我們得出了這樣一個很篤定的判斷，這就是下一次工業革命，甚至是比前面幾次工業革命都更加劇烈、更加波瀾壯闊，這跟我們買不買它也沒有關系。

我們參與的目的是什么？我們很難根據“工業革命”去買標的。其實投資回報率不是由它是不是參與了一場革命，或者說它在一場革命當中扮演了什么樣的角色來定義的。

所有資產的投資回報率，都由它長期創造現金回報的能力和當下的購買價格決定的。

不管它是做什么行業的，不管未來利潤是增長還是下降，不管它屬于成長期的行業還是衰退期的行業，不管它是新型企業還是傳統企業，長期回報率的決定因素都是現金流——未來能夠給我們帶來多少現金回報，今天我要花多少錢去買它。

我們在季報中提過，價值評估的本質是對未來一系列現金回報（對于股票而言就是分紅）的現值求積分的過程。大家了解微積分的話，就知道積分是對曲線的下面的面積求累加，而不是對曲線當前的斜率求導。一家企業帶來的現金回報長期持續下滑，但是累加起來的現值非常高；另外一家企業在現在很低的基礎上，未來帶來的現金回報持續增長，但是累加起來求積分的結果很小，那么依然是前者更有價值。

從這個角度大家就會理解，為什么我們的組合現在是這樣的一個狀態。這里有投資理念的原因，也有我們的認知能力的原因，但歸根結底我們可以篤定地說，跟AI構不構成一次新的工業革命這個前提判斷是沒有關系的。我們可以以學習者和使用者的身份來參與這個浪潮，但投資上參與不是必選項。

提問  三季報里提到我們投入了很多研究力量在AI方向，既然沒有體現在倉位上，是不是意味著研究沒有結果？

姜誠    肯定是有結果的。我們學習的目的就是學習，不是必然的轉化成投資決策或者是一個買入的決策。有價值的學習也可能體現為“我不買”，這也是有價值。學習本身的價值就是學習。如果再具象化一點，就是學習帶來我們能力圈的拓展。能力圈的價值就在于我們或許可以選到更多的東西，也有可能選不到。學習不要帶有太強的功利性。

我覺得學習的目的就是學習，而且學越難的東西越有挑戰。就像我在季報里講到的，知識要挑難的學，但是賺錢是兩回事。投資決策要挑簡單的做，往往一個投資決策越簡單，帶來的長期回報越高，所以它是并行不悖的兩件事。學習不一定要轉化為買入決策。

當然可能我們現在整體的理解還是不夠的，對于人工智能相關領域的學習，我覺得還有很大的提升空間，更關鍵的是，這個領域本身還在持續進步。現在的人工智能跟五年前大家的理解樣貌有很大的變化。

現階段我自己沒有找到符合“慢變”標準的標的。可能會有，可能過了10年、過了20年、過了50年，那時候用后視鏡來看，可能會有。不過現在以我的能力和認知水平，以及我保守的風險偏好，前瞻性去得出這樣一個判斷的話，還比較難。

提問  最后一個問題，巴菲特95歲寫了退休信。投資者想知道您打算什么時候退休？

姜誠    我只能說我的愿望。當我剛做基金經理的時候，愿望其實還比較淺薄的，就是畫一條盡可能長的業績曲線。后來我從事資產管理行業一段時間后，發現真正有價值的不是畫一條凈值曲線，而是給持有人賺到錢。如果我認為我的持有人也相信我有繼續給大家賺錢能力的話，那我當然希望這件事做的越久越好。

所以我希望什么時候退休現在是給不出答案的。一是取決于能力，如果能力在線的話，那么我希望越久越好。只不過這個時候任何承諾都是沒有價值的。我只能說目標，坦率講，我的目標是幫盡可能多的人賺盡可能多的錢。如果我覺得自己不再具備這樣的能力，甚至如果發現之前給客戶賺錢自以為是能力的部分只是運氣而已，那我覺得更好的辦法是提前退休，或者把這副自己擔不好的重擔給卸下。

所以，目標是幫盡可能多的人賺盡可能多的錢，如果這個事又可持續，就做得盡可能久。但是幾歲退休這個東西不能成為目標。

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