證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)主要指公司投資部門使用自有資金投資獲得收益的一個(gè)業(yè)務(wù)板塊，主要分股票和固定收益投資兩類。其中，固定收益自營(yíng)業(yè)務(wù)（以下簡(jiǎn)稱“固收自營(yíng)業(yè)務(wù)”）屬于以絕對(duì)收益為導(dǎo)向的重資本業(yè)務(wù)，投資收益率的絕對(duì)性、收益質(zhì)量的穩(wěn)定性、收益來源的廣泛性對(duì)證券公司發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略作用，承載了證券公司大部分自營(yíng)資金，因此本文主要探討固收自營(yíng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。

　　重資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)重在收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡。例如債券投資主要通過自有資金買入現(xiàn)券獲取票面利息和資本利得收入，一般采取杠桿融資，承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)三類風(fēng)險(xiǎn)。做市業(yè)務(wù)的目的是為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，盈利模式是賺取點(diǎn)差收入，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于高科技業(yè)務(wù)系統(tǒng)的強(qiáng)力支撐。

　　輕資產(chǎn)中間業(yè)務(wù)重在專業(yè)與營(yíng)銷的結(jié)合。銷售交易方面，債券一級(jí)市場(chǎng)分銷業(yè)務(wù)和二級(jí)市場(chǎng)撮合業(yè)務(wù)是主要盈利來源，從業(yè)人員的數(shù)量、專業(yè)能力、勤奮程度是銷售交易業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，債券市場(chǎng)絕對(duì)規(guī)模的擴(kuò)大、信用債打破剛兌，為一級(jí)銷售和二級(jí)撮合提供了較多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，是眾多中小券商固收自營(yíng)業(yè)務(wù)的重要收入來源。投資顧問業(yè)務(wù)主要為銀行自營(yíng)、理財(cái)部門提供投資顧問服務(wù)，以獲得投資顧問費(fèi)和后端業(yè)績(jī)報(bào)酬。

　　利率衍生品業(yè)務(wù)重在對(duì)沖與套利工具的使用。利率衍生品（國(guó)債期貨和利率互換）具有輕資產(chǎn)但自身金融杠桿較高的特征，主要盈利模式為投機(jī)交易、套期保值交易、套利交易、客盤交易。

　　隨著債券市場(chǎng)規(guī)模的快速擴(kuò)大，證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)在債券市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)有所下降。信用債剛性兌付的打破，使得固收自營(yíng)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性也隨之大幅下降。同時(shí)不斷有新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)引入市場(chǎng)，傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式也遇到瓶頸。

　　一是宏觀層面面臨利率下行與信用風(fēng)險(xiǎn)上升的雙重沖擊。一方面，低利率環(huán)境下，票息收入的降低一定程度上限制了債券業(yè)務(wù)的整體收入空間。另一方面，證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)幾乎屬于零容忍，信用債打破剛兌后，信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券自營(yíng)業(yè)務(wù)的沖擊較廣義基金產(chǎn)品更大。二是行業(yè)層面面臨券商同業(yè)和銀行的雙重競(jìng)爭(zhēng)壓力。做市業(yè)務(wù)方面，券商很難與人員、資金投入、客戶資源都有優(yōu)勢(shì)的銀行做市商競(jìng)爭(zhēng)，在兼顧做市商規(guī)模的要求、業(yè)務(wù)質(zhì)量、內(nèi)外部業(yè)務(wù)協(xié)同上，券商仍需要尋找更多突破口。銷售交易方面，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致銷售人員人均創(chuàng)收壓力在逐漸增加，投入產(chǎn)出比到達(dá)一定平衡點(diǎn)后，銷售人員的固定成本上升壓力明顯。投資顧問業(yè)務(wù)方面，銀行投研能力的提升、投資顧問業(yè)務(wù)參與者的增加、業(yè)務(wù)向頭部券商集中趨勢(shì)明顯、客戶白名單的限制性增加等因素，給中小券商參與投顧市場(chǎng)帶來了壓力。三是公司層面對(duì)投研、科技等投入要求越來越高。這在衍生品交易中尤為凸顯。目前國(guó)內(nèi)利率衍生品的規(guī)模較國(guó)際金融市場(chǎng)仍較小，投資者結(jié)構(gòu)單一，投機(jī)交易盈利可能性在降低，對(duì)投資經(jīng)理專業(yè)能力、金融科技系統(tǒng)的要求更高。以可轉(zhuǎn)債為例，其要求傳統(tǒng)固收自營(yíng)部門配備相應(yīng)的投研人員擴(kuò)大研究覆蓋面，形成對(duì)權(quán)益市場(chǎng)行情的前瞻性判斷。另外，新產(chǎn)品進(jìn)入金融市場(chǎng)對(duì)固收自營(yíng)投研能力提出了更高要求，例如公募REITs的投資交易等；介入投資市場(chǎng)已有成熟品種也要求公司提升現(xiàn)有投資能力，如期權(quán)產(chǎn)品、大宗商品等。

　

　　借鑒國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先機(jī)構(gòu)及業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)發(fā)展規(guī)律，筆者提出三階段的新發(fā)展思路。

　　重資本消耗業(yè)務(wù)向精細(xì)化投資模式切換。通過精細(xì)化的策略研究、全方位的數(shù)據(jù)覆蓋、協(xié)同的策略運(yùn)用，做好固收自營(yíng)業(yè)務(wù)由傳統(tǒng)純債投資模式向“固收+”切換。按照業(yè)務(wù)模式，可選擇不同側(cè)重點(diǎn)有所創(chuàng)新。

　　在可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)上，需拓寬轉(zhuǎn)債研究覆蓋面、提升研究深度，做到個(gè)券價(jià)格的技術(shù)走勢(shì)與公司的基本面結(jié)合、個(gè)券研究與行業(yè)景氣度平衡、賬戶策略與市場(chǎng)情緒匹配，堅(jiān)持一級(jí)市場(chǎng)用足打新策略、二級(jí)市場(chǎng)用活交易策略。針對(duì)高收益?zhèn)鶚I(yè)務(wù)，當(dāng)前債券絕對(duì)收益率的下降與違約的增加導(dǎo)致信用債信用下沉的性價(jià)比降低，可以從個(gè)券交易、組合配置和綜合金融服務(wù)三條路徑出發(fā)。個(gè)券交易要深入研究公司基本面，獲取錯(cuò)誤定價(jià)的收益；組合配置堅(jiān)持控制高收益?zhèn)鶈稳某謧}(cāng)比例（如限制在1%以內(nèi)）原則，控制單券違約風(fēng)險(xiǎn)，獲得高收益?zhèn)鶅陡痘蛘哔u出價(jià)差的收益；綜合金融服務(wù)則是與公司其他部門專業(yè)服務(wù)協(xié)同，提供債務(wù)重組、顧問等金融服務(wù)。公募REITs作為最近兩年新上市產(chǎn)品，收益與資質(zhì)比較有保障，與股票、債券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度低等特質(zhì)使REITs產(chǎn)品成為“固收+”業(yè)務(wù)未來可重點(diǎn)參與配置的資產(chǎn)種類，收益主要來源于現(xiàn)金分紅與交易價(jià)差。在做市商業(yè)務(wù)方面，要提高市場(chǎng)活躍度、緊跟市場(chǎng)保持敏感度，增強(qiáng)市場(chǎng)影響力從而協(xié)同其他業(yè)務(wù)。一方面要避免自身機(jī)構(gòu)對(duì)做市資產(chǎn)的定價(jià)不準(zhǔn)、定價(jià)錯(cuò)誤、價(jià)格刷新頻率不夠等，另一方面發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤機(jī)會(huì)，增厚機(jī)構(gòu)收益。

　　高杠桿衍生品業(yè)務(wù)向套利與代客的輕資產(chǎn)模式切換。利率衍生品方面，在低利率和金融周期弱化的背景下，單純投機(jī)交易難以盈利，未來的目標(biāo)是將高杠桿業(yè)務(wù)發(fā)展為低風(fēng)險(xiǎn)或者中間業(yè)務(wù)的代客和套利模式，代客交易獲取穩(wěn)定價(jià)差和手續(xù)費(fèi)符合業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)，另外作為策略中性的套利交易能夠在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下提供穩(wěn)定收益。期權(quán)產(chǎn)品方面，目前中國(guó)外匯交易中心有標(biāo)準(zhǔn)化利率互換期權(quán)產(chǎn)品，市場(chǎng)上有其他金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品，如雪球產(chǎn)品。從理論特性上看，做多看漲或者做多看跌期權(quán)是一個(gè)有限虧損（期權(quán)的認(rèn)購(gòu)成本）、無限收益（方向判斷）的策略，一定程度上契合“固收+”穩(wěn)定收益的要求。

　　FICC全稱為固定收益外匯大宗商品業(yè)務(wù)，國(guó)際市場(chǎng)上，高盛公司是該模式的主要引領(lǐng)和參與機(jī)構(gòu)，其FICC部門進(jìn)行全產(chǎn)品、全球化的配置。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際化的深入，F(xiàn)ICC全業(yè)務(wù)鏈將會(huì)是未來證券公司大固收的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　傳統(tǒng)固收和“固收+”業(yè)務(wù)仍將作為FICC業(yè)務(wù)中承載較大資金量和提供穩(wěn)定收益的基本盤，是各證券公司參與市場(chǎng)、研究市場(chǎng)、輸出投研服務(wù)的基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，選取外匯業(yè)務(wù)和商品期貨業(yè)務(wù)作為FICC模式的主要內(nèi)容。

　　外匯業(yè)務(wù)方面。我國(guó)外匯業(yè)務(wù)主要在銀行端，證券公司中僅有四家獲得結(jié)售匯業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，業(yè)務(wù)份額仍然較低。目前固收自營(yíng)部門可以通過美元債投資、衍生品業(yè)務(wù)參與外匯市場(chǎng)。隨著金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)國(guó)際化深入，證券公司在沒有企業(yè)客戶或同業(yè)客戶結(jié)售匯流量的初始階段，儲(chǔ)備專業(yè)外匯投研人才與銀行一起推動(dòng)代客買賣外匯業(yè)務(wù)，通過量化交易模式少量參與外匯交易；在后期外匯市場(chǎng)逐步放開后，積極參與外匯交易、套利及相關(guān)衍生品的交易。

　　商品期貨方面。目前證券公司通過期貨子公司或者FICC部門參與大宗商品市場(chǎng)，投機(jī)、套利、代理客戶交易、輸出投研能力是主要的盈利模式，重點(diǎn)方向是做好提升機(jī)構(gòu)投研實(shí)力、挖掘營(yíng)業(yè)部客戶商品期貨需求、協(xié)同期貨子公司市場(chǎng)研究與交易能力等工作，業(yè)務(wù)上以代客為主、自營(yíng)投機(jī)與套利為輔，積極參與到逐步擴(kuò)容的大宗商品市場(chǎng)中去。

　　證券公司固收自營(yíng)業(yè)務(wù)在前述FICC模式的基礎(chǔ)上，可重點(diǎn)采用利率衍生品對(duì)沖、商品期貨對(duì)沖、期權(quán)對(duì)沖等方式來實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)。

　　在3.0階段，債券投資提供的絕對(duì)收益部分作為基本盤，商品期貨、外匯衍生品等作為對(duì)沖、套利工具進(jìn)行增厚收益，也即保本基金運(yùn)作模式來獲取貝塔（β）基本收益，對(duì)沖基金盈利模式來獲取阿爾法（α）超額收益。同時(shí)加強(qiáng)量化投資的引入，將投資經(jīng)理的主觀投資模式逐漸向量化投資模式轉(zhuǎn)變，對(duì)沖基金或量化的具體模式需要結(jié)合國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)實(shí)際情況并深入研究，在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上引進(jìn)和學(xué)習(xí)先進(jìn)模式。

　　未來金融行業(yè)傳統(tǒng)債券銷售交易業(yè)務(wù)盈利模式競(jìng)爭(zhēng)必然加劇，銷售業(yè)務(wù)需要逐漸向人員素質(zhì)專業(yè)化、銷售業(yè)務(wù)品種多元化、銷售與投行業(yè)務(wù)及顧問業(yè)務(wù)協(xié)同化方向轉(zhuǎn)變。在目前銷售交易的盈利基礎(chǔ)上，培育未來可能的盈利點(diǎn)、探索綜合銷售服務(wù)模式，如高收益?zhèn)难芯俊N售、交易與企業(yè)的綜合金融服務(wù)提供商結(jié)合，在獲得一定投資交易收益的同時(shí)，協(xié)助企業(yè)發(fā)行債券。